杏彩注册佐餐卤味王者门店保持高增

　　佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。 紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长， ROE 水平行业领先。 2018-2021 年公司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元， CAGR 为 15.6%，得益于门店快速扩张。公司 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。

　　佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超 2000 亿，保持 10%+稳健增长。 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。 2020 年佐餐卤味的零售额为 1632 亿元，预计 2022 年为 2014 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元， 5年 CAGR 为 11.4%。（2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、 规模化发展仍有较大空间。 根据我们的测算， 2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为 17.5%， 而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、 CR5 为 4.1%，行业集中度有明显的提升空间。

　　（1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。 紫燕以经销为主， 2018-2021 年平均每年净增加 763 家门店。 经销模式： 2016 年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。 2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家，持续引入新经销商开拓新市场。2018-2021 年，公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。 2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、 61、 51 家，远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达 62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商杏彩注册佐餐卤味王者门店保持高增，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。 直营模式： 公司直营门店数量保持稳定， 2021 年开立 4 家赛八珍品牌。 其他渠道： 收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商合作。

　　（2） 立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。 华东占公司 70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在 16 个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店空间达 17867 家。

　　（3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。 夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入，三年收入 CAGR 为 14.1%，稳健增长。公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。 2020 年受益于 2019 年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。 2021 年公司采购金额中原材料占比高达 79.0%， 整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为 16.0%、 13.9%、 8.0%、 5.4%、 2.5%、 3.7%。 2021 年整体原材料价格呈上涨趋势， 2022 年成本仍有压力。

　　（4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。 紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨，CAGR 为 14.1%。 目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。

　　盈利预测与投资建议： 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店 763 家，同时积极拓张线上、 B 端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 35.91、 43.95、 52.40 亿元，同比增长 16%、 22%、 19%，预计归母净利润为 2.55、 3.46、 4.66 亿元，同比增长-22%、 35%、 35%， EPS 分别为 0.62、0.84、杏彩体育平台 1.13 元，对应 PE 分别为 40X、 30X、 22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 疫情反复的风险； 食品安全风险； 主要原材料价格波动的风险； 市场开拓不及预期的风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险； 第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。